核心观点

4 月27 日，公司发布2022 年年度报告，实现营业收入198.86 亿元，同比增长29.75%，实现归母净利润12.66 亿元，同比增长42.54%，实现扣非后归母净利润12.30 亿元，同比增长43.27%，业绩符合预期。展望23 年，公司门店规模持续扩大，新零售及数字化转型加速，看好公司业绩稳健增长。

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事件

公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告，业绩符合预期4 月27 日，公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。

2022 年全年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为198.86 亿元、12.66 亿元、12.30 亿元，分别同比增长29.75%、42.54%及43.27%。23Q1，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为52.66 亿元、3.36 亿元、3.21 亿元，分别同比增长26.94%、23.60%及20.80%，业绩符合预期。

公司2022 年利润分配预案拟以实施2022 年度权益分派股权登记日登记的总股本为基数分配利润，向全体股东每股派发放现金红利0.4 元（含税），同时，以资本公积金转增股本方式向全体股东每股转增0.4 股，不送红股。

简评

用药需求恢复降低促销成本，利润端增速亮眼

2022 年全年，公司收入端实现增长29.75%，主要由于：1）22Q4 四类药品需求旺盛，进店客流激增，老店及新店加速贡献零售增长；2）基数较小的批发业务同比增长88.81%。归母净利润同比增长42.54%，快于收入端增速，主要由于：1）占比更大的零售业务毛利率略有增长，减小了批发业务占比提升对毛利率的负面影响，主营业务毛利率相对稳健；2）Q4 促销费用投入比重减少，单季销售费用率减少6.42 个百分点。

2022 年第四季度，公司实现营业收入65.39 亿元，同比增长49.00%，主要归功于居民用药需求激增，门店交易次数显著提升；实现归母净利润4.42 亿元，同比增长130.30%，实现扣非后归母净利润4.36 亿元，同比增长145.69%，快于收入增速，主要由于门店促销费用投入比重减少。

2023 年第一季度，公司实现营业收入52.66 亿元，同比增长26.94%，主要由于：1）居民疫后用药需求稳健，零售业务同比增长25.38%；2）基数较小的批发业务增长77.56%。23Q1,公司实现归母净利润3.36 亿元，同比增长23.60%，实现扣非后归母净利润3.21 亿元，同比增长20.80%，略低于收入增速，主要由于毛利率较低的批发业务收入占比提升。

区域聚焦，门店规模稳步扩张

区域聚焦，稳步扩张。公司继续坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，2022 年，公司直营门店净增1429 家、加盟门店净增1030 家，合计净增2459 家。2023 年第一季度，即使受到新冠及春节影响，公司仍然维持稳健扩张趋势，新增直营门店462 家，关店45 家，迁址19 家，新增加盟店199 家，门店总数达到10865 家，其中直营门店8704 家，加盟店2161 家。我们认为，公司深度耕耘区域市场，全年门店有望保持稳健扩张态势，市场领先优势逐步扩大。

并购整合加速，持续贡献业绩增量。2022 年及2023 年第一季度，公司共发生20 次并购整合业务，仍然保持较快扩张趋势。整体来看，在行业集中度提升的大背景下，公司保持了并购扩张的速度和质量，持续夯实在经营区域内的竞争优势。现阶段，中小连锁及单体药店资产价格或将进一步趋于合理，2023 年公司健康扩张的趋势有望继续维持。

积极承接处方外流，门诊统筹加速扩大增量空间。截至2023 年3 月底，公司拥有医保门店7586 家，占直营门店的87.16%，其中特慢病统筹医保定点药店1393 家，医保双通道药店197 家。公司以院边店为依托，积极布局 DTP 专业药房，截至2022 年底，共拥有DTP 药店253 家、院边店560 多家。我们认为，随着门诊统筹进一步落地，该些门店有望率先享受政策红利，加速提供业绩增量。

数字化转型成效显著，新零售体系高效运行

聚焦业务全流程，数字化转型成效显著。2022 年，公司以人为中心，建立从顾客到企业、商品、运营、营销的全面数字化链接。1）会员方面：公司持续推进会员运营精细化，结合用户画像开展精准营销，有效提升用户复购率；2）营运方面：公司通过员工在线小程序赋能一线员工，实现降本增效，运营效率有所提升；3）商品方面：公司推动商品中心业务全面在线化、数字化、智能化改造，商品满足率、库存周转效率显著改善；4）物流方面：公司精细化物流运输流程，优化仓库管理体系，发货效率有所改善。

新零售高效运行，线上销售增量明显。2022 年，公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，O2O 门店超过7000 家，24 小时配送门店达到600 家，基本覆盖线下主要城市，全年线上销售额达到17.51 亿元（不含税）。我们认为，随着消费者疫后消费习惯不断改变，线上线下相融 合的新零售模式有望带来新业绩增量。

加盟业务影响Q1 毛利率，现金流大幅改善

2022 年全年，公司综合毛利率为39.53%，同比下降0.82 个百分点，主要由于毛利率较低的批发业务占比提升；销售费用率为24.53%，同比减少1.96 个百分点，主要由于公司Q4 促销费用占比有所减少；管理费用率为4.55%，同比增加0.26 个百分点，主要由于报告期在建工程转固定资产折旧费用增加所致；财务费用率为0.53%，同比下降0.22 个百分点，主要由于有息借款减少。经营活动产生的现金流量净额同比上升82.34%，主要是公司销售规模增长，同时公司应付票据结算增加所致。存货周转天数为99.6 天，同比下降3.0 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为26.4 天，同比增加4.0 天，主要由于销售规模扩大；应付账款周转天数为44.0 天，同比下降2.2 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

2023 年Q1，公司综合毛利率为39.66%，同比减少1.28 个百分点，主要由于毛利率较低的批发业务占比提升；销售费用率为25.60%，同比减少0.38 个百分点，主要由于流感及新冠影响，客流量有所增加，促销费用占比有所下降；管理费用率为4.07%，同比下降0.09 个百分点，控费效果理想；财务费用率为0.38%，同比下降0.26 个百分点，主要由于有息借款减少。经营活动产生的现金流量净额同比增加98.87%，主要系应收医保款回款，期末应收账款较年初减少所致。存货周转天数为100.6 天，同比下降6.6 天，主要由于居民用药需求旺盛，公司库存持续消耗；应收账款周转天数为26.7 天，同比增加1.4 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为46.2天，同比减少2.4 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

盈利预测及投资评级

我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为235.67 亿元、293.56 亿元和367.25 亿元，分别同比增长18.5%、24.6%和25.1%，归母净利润分别为15.02 亿元、18.75 亿元和23.50 亿元，分别同比增长18.6%、24.9%和25.3%，折合EPS 分别为2.08 元/股、2.60 元/股和3.26 元/股，分别对应估值23.9X、19.2X 和15.3X，维持买入评级。

风险分析

1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；

4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；

5）商誉减值计提：公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；