来源:第一财经

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下半年降息、降准仍有空间


(资料图)

货币政策我觉得指向也非常明确,我们之前在去年关于今年的年报里面说降息不是必选项。今年下半年报我们写完之后第二周央行就降息了,当时我们题目叫“降息是可选项”,为什么有这样一个变化?我觉得有几方面的考虑。

一是按照易纲行长的说法,“中国的实际利率一直是低于潜在增长率”,金融对实体经济的支持还是非常给力。我们测算了一下,因为今年潜在的GDP可能有所下行,因为低通胀水平实际利率可能有所上行,所以要维持货币政策对实体经济的平均的支持力度,今年我们测算下来,名义贷款利率可能需要调降30bp左右,我们觉得下半年大概率还会降息一次。

第二个角度,我们会看到企业年化付息规模的增速提升、规模以上工业企业财务费用增速也在大幅提升,可能需要通过降息缓解企业付息的压力。我们把现在一般贷款利率与企业的投入资本回报率做比较,简单说央行贷款利率的下降幅度已经非常明显,但是企业的投入资本的回报率也在明显下行,所以需要持续的蓄力实体经济。简单来说,大概率下半年还有一次降息。

现在存款利率市场化改革在持续推进,大行以及商业银行都在持续调整存款的挂牌利率,所以也为政策利率的调降打下了基础。存款利率市场化改革是今年货币政策的主要侧重点。因为直接下调存款基准利率仍有一定阻碍,存款利率”压舱石“的角色未变。相比调降存款基准利率,未来推出挂钩短、中期政策利率的存款利率“锚”的可能性更大。

进一步降息的诉求可能还在于“金融稳定”。今年4月4日,易纲行长讲话指出,“维护币值稳定和金融稳定是人民银行的两项中心任务”。所以我们觉得降息的“想象空间”可能还在于加强财政政策与货币政策配合的考量下,降息对财政可持续性的加持。第二,如果发生局部性、阶段性的金融风险,降息有较强的信号显示效应,能够快速稳定和引导市场的预期。

我们还是倾向于诉求下半年再降息一次。但是,从银行长期稳健经营的角度出发,政策利率的进一步调降需要同步、同幅降低银行成本。继续降息会继续压缩商业银行的净息差,所以可能需要进一步继续更快、更高频去调整存款的挂牌利率,这是价格工具。

从数量工具来看,我们也测算了要保持大致平稳的M2增长,年内还有进一步降准0.25-0.5个百分点的可能性,而且降准在下半年MLF到期高峰期出现的可能性更大。

02

半导体与数字经济将迎拐点或补涨

下半年股票市场有两条定价逻辑。一条是大家对宏观政策加码的预期,现在市场普遍预期强刺激概率不高。另一条主线是预计美联储年内停止加息,但是大概率今年不会降息。这是海内外的两条定价逻辑。

板块上来看,大家会觉得现在像ChatGPT成长板块和中特估板块确定性更强。在两条定价逻辑里面ChatGPT与中特估如何权衡?我们觉得如果国内“稳增长”政策力度超预期,中特估更具上涨的空间。如果海外美联储降息的时点提前或者下半年国内央行再次降息可能TMT板块更加受益。

今年6月16日,国常会表示“研究提出了一批政策措施”,但是依然高度重视经济结构的优化,“强刺激”会不会出现仍有不确定性。我们现在指向更多的是新一批的产业政策,我们倾向于认为下半年中国的经济基本面可能还是维持弱复苏,但美联储年内停止加息几乎成定论。相对追求确定性的角度来看,在平稳盈利驱动下,股市指数上行的幅度可能不高,但是小盘成长的风格有望阶段走强。

当前A股相比无风险利率的比价处于历史中高水平,高于2005年以来70%以来的历史区间。拆分来看,为什么A股的风险溢价处于偏高的位置,主要是因为无风险利率处于历史低位(10年期国债利率太低,前期一度下探到2.6%),市场估值处于中性位置。所以,我们觉得下半年A股的风险溢价的修复需要更多依靠估值抬升。如果是依靠估值抬升,结构性行情尤为关键。年初以来,分析师对A股市场每股盈利预测下修近四成。但是从规模以上工业企业利润数据来看,年内PPI增速可能持续处于负值区间,盈利预测存在进一步下修的可能性,所以主要还是靠估值抬升。

央国企价值重估,高股息板块中长期收益更为稳健。现在国债利率中枢在下行,沪深300指数的股息率与10年期国债的利率基本相当,所以这时候高股息板块相对价值凸显,中证红利的股息率的吸引力会更强。

上图当前的股息率对应未来一年收益率还是比较确定,也比较高。所以整体来看,中特估逐渐深入人心,国企改革也被寄予厚望,而且多属低估值、稳定的板块。

半导体与数字经济可能会迎来拐点或者补涨。先看半导体,从时间和当前位置来推算,比如我们看申万半导体指数、全球半导体销售额还有中国计算机、通信和其他电子设备制造业产成品存货同比指标来看,全球半导体周期有望于今年三季度到四季度迎来拐点。再看一下数字经济,ChatGPT打开了AI应用端想象的空间,海外市场的风险偏好行情已经走了一段时间。费城半导体指数和中国台湾半导体行业指数年初以来涨幅可观,(截至6月2日)涨幅分别为38.3%、25.7%。两者与A股半导体指数的中长期走势高度一致。但是A股半导体指数年初以来涨幅仅有4.4%,所以我们觉得可能存在补涨的空间。

为什么成长板块可能会更加受益?美联储年内将停止加息,年末有没有可能提前降息我们需要观察,但是加息基本到头。国内的流动性环境会维持合理充裕,央行已经降了一次息,我觉得下半年可能大概率还有一次降准,一次降息。所以可能海内外流动性宽松的共振对成长股会更加有利。所以整体上来看,A股市场还是把握结构性行情为主。

03

下半年人民币汇率有望震荡回升

下半年人民币汇率有没有可能震荡甚至回升?我们觉得最主要的驱动因素还是看美元。疫情以来美元指数与三个指标高度相关。一个是VIX指数,标普500波动率指数。VIX指数攀升避险情绪高涨,肯定推动美元攀升。第二个相关性高的指标是美债10年期国债的利率。美联储加息,美国经济高景气当然会推升美元指。第三个指标是美欧经济景气的差异,我们用ZEW经济现状指数,美国减德国相当于美国相对欧洲经济的表现。其实美国经济表现一直比较有韧性,三个指标共振阶段性支持美元指数走强。

再看今年下半年对应的三个指标,美国的地区银行危机告一段落,目前全球的市场恐慌情绪已经回归平静这是第一;第二随着美联储停止加息,美债利率下行的空间也有望打开;第三个指标随着美国经济放缓,当然华尔街现在认为美国经济可能不会硬着陆,最大可能是软着陆。随着美国经济放缓,美国经济一枝独秀的程度也在下降。按照我们之前的复盘,可能到美联储真正开始降息前一个月左右,美元指数就可能会有一个明显的掉头。

今年美元指数的韧性主要来自于美国经济表现的超预期。我们刚才说人民币汇率弱势也是对美国经济韧性强于预期,中国经济复苏不及预期的一个反应。所以如果到下半年今年年底,美元指数开始掉头,中国宏观政策加码带动中国经济复苏预期向好,所以有望促使人民币汇率稳中有升。

(钟正生为平安证券首席经济学家、研究院院长)

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