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2022 年全国疫情多次反弹，可选消费整体表现较弱，23 年Q1 整体回暖。22 年疫情反复对消费能力和信心产生较大影响，可选消费品类相较于必选品类受冲击更大；疫情的封控使得线下消费场景缺失，对线下消费场景依赖较大的行业受冲击相对更大。分板块来看，美护行业整体受疫情影响较小，且部分赛道龙头公司表现亮眼，拉动22 年行业业绩有较好表现。黄金珠宝行业和免税行业均为对线下消费场景依赖度较高的赛道，受疫情冲击较大，叠加部分费用支出均较为刚性，影响了行业全年业绩表现。23 年 Q1 社零总额同比+5.8%，同比增速呈现逐月改善趋势，疫情影响逐渐消退，消费整体呈现复苏趋势。美护、珠宝和免税等各板块均实现了较好增长，其中美护和珠宝板块利润端的弹性均好于营收端，免税板块受毛利率下降影响，利润端表现偏弱。

美容护理板块：化妆品行业持续分化，医美器械商业绩坚挺。分板块看，22 年和23 年Q1 营收端表现医美>个护用品>化妆品，22 年利润端表现医美>化妆品>

个护用品，23 年Q1 利润端表现化妆品>医美>个护用品。化妆品板块按照产业链来拆分，各环节业绩表现均有所分化，整体来看中游品牌商>上游原料商>中上游代工厂商。22 年中游部分国货美妆龙头呈现超强韧性，如珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等，业绩增速均超20%，成长逻辑得到持续验证。化妆品中上游整体承压，科思股份受益于海外疫后消费需求旺盛，巴斯夫供应紧张，产品提价和高毛利新品产能释放等，业绩表现亮眼。按医美不同环节来看，药品器械生产商的增长稳定性较好，下游医美机构受线下消费波动导致业绩波动较大。从业务结构来看，医美和化妆品兼有的公司，其业绩受到化妆品品牌轮动影响明显。

饰品板块：22 年营收和利润表现均较弱，23 年金价上行和疫后复苏共同提振黄金珠宝销售。22 年黄金价格整体震荡，对黄金珠宝销售的价格提振作用有限；疫情反复多地封城，影响了消费场景的触达，而黄金珠宝业务线下消费占比高，行业全年业绩表现一般。23 年Q1 金价持续上行，疫后线下消费场景恢复，叠加婚庆等递延消费需求释放，板块呈现较大弹性。分业务板块看，22 年由于黄金兼具一定的投资属性和避险属性，以黄金为主业的公司营收和利润表现相对较好，以钻石珠宝等业务为主业的公司受疫情冲击较大，居民消费能力和消费信心不足影响了可选属性更强的珠宝类消费需求的释放，主要公司利润大幅下滑。

免税板块：2022 年板块受疫情冲击较大业绩承压，23 年Q1 营收有所反弹但利润端仍较弱。22 年离岛免税店总销售额487.1 亿元，同比-19%，其中免税销售额348.99 亿元，同比-29.45%。2022 年我国出入境1.157 亿人次，仅为2019 年的17.3%，由此带来口岸免税表现较弱。板块受疫情冲击较大，营收和利润端均承压。23 年Q1 随着疫情影响逐渐消退，离岛和出入境客流逐步恢复，23 年Q1海南离岛免税销售额168.7 亿,同比+14.64%。但折扣力度仍维持在相对较大水平、部分高毛利率产品供货较紧张，叠加人民币汇率变动的影响，23 年Q1 毛利率同比下降，板块利润端表现较弱。行业短期关注出境游复苏带来的口岸免税渠道恢复性增长，以及疫情过后市内店向国人开放政策落地带来的增量市场。

投资建议：疫后消费复苏通道已开启，但消费能力和消费信心的恢复仍需要一段时间，预计23 年消费板块整体呈现弱复苏态势，重点关注兼具中长期逻辑支撑和短期业绩弹性释放的板块。行业分化程度不断加剧，疫情加速行业出清，重点关注业绩兑现确定性较强的行业龙头，以及经营调整后业绩边际改善较大的公司。

风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争加剧。